Reforma da Lei das SAFs: o que muda na decisão de investir em um clube?

A criação da Sociedade Anônima do Futebol (SAF), pela Lei nº 14.193/2021, representou um marco na profissionalização do futebol brasileiro, ao estabelecer uma estrutura jurídica específica para a entrada de capital privado nos clubes. O modelo procurou conciliar a exploração empresarial da atividade futebolística com a preservação dos direitos dos clubes associativos e de seus credores, especialmente diante do elevado endividamento histórico de parte das agremiações brasileiras.

A experiência dos primeiros anos demonstrou, contudo, que a adoção da estrutura de SAF não elimina os riscos jurídicos e financeiros associados ao investimento. A responsabilidade por passivos anteriores, as relações entre investidores e clubes associativos e os mecanismos de exercício do controle societário passaram a ocupar posição central na estruturação dessas operações.

Foi nesse contexto que a Lei nº 15.427/2026, sancionada em junho deste ano, promoveu alterações relevantes na legislação das SAFs. A reforma ampliou as exigências de governança e transparência, modificou os mecanismos de pagamento dos credores e introduziu novas regras para a constituição e o funcionamento dessas companhias. Por outro lado, os vetos presidenciais impediram a entrada em vigor de dispositivos destinados a reforçar a separação patrimonial entre a SAF e o clube original.

Para o investidor, a relevância dessas alterações vai além do cumprimento das novas obrigações legais. A reforma influencia a definição dos ativos que integram o investimento, a avaliação dos passivos envolvidos, a disponibilidade de recursos e a extensão dos poderes de controle. Compreender esses efeitos é fundamental para avaliar adequadamente os riscos da operação e seu potencial de retorno.

Estruturação do investimento

Uma das novidades da reforma foi a inclusão expressa de uma modalidade de constituição da SAF mediante subscrição, pelo clube original, da totalidade das ações da companhia, com integralização do capital social por meio de patrimônio relacionado à atividade futebolística.

A alteração amplia as alternativas de estruturação, permitindo que o clube organize previamente os ativos e direitos que integrarão a SAF antes de negociar a entrada de investidores. A escolha da modalidade de constituição ganhou relevância adicional porque a reforma restringiu o acesso ao Regime Centralizado de Execuções (RCE), mecanismo destinado a organizar o pagamento das dívidas do clube original, às hipóteses de constituição por cisão patrimonial ou por subscrição de ações integralizadas com patrimônio relacionado ao futebol.

Essa distinção é especialmente importante porque o investimento em uma SAF não envolve necessariamente a aquisição de todos os ativos relacionados à atividade futebolística. Estádios, centros de treinamento, marcas e outros direitos podem permanecer sob titularidade do clube associativo, sendo utilizados pela companhia mediante contratos de locação, licenciamento ou cessão, embora sejam essenciais à exploração da atividade e à geração de receitas.

Por essa razão, a estruturação do investimento deve considerar não apenas os ativos e direitos efetivamente transferidos à SAF, mas também as condições de utilização daqueles que permanecerão com o clube original, inclusive os riscos decorrentes de eventuais inadimplementos ou conflitos societários. Essa análise é fundamental para a avaliação econômica do negócio e para a negociação dos mecanismos contratuais que assegurem a continuidade de suas atividades.

Segregação patrimonial

A responsabilidade da SAF pelas dívidas anteriores à sua constituição continua sendo uma das questões mais relevantes para a avaliação dos riscos do investimento.

Desde 2021, a Lei das SAFs estabelece, como regra, que a companhia não responde pelas obrigações do clube original, ressalvadas as exceções previstas no art. 9º, relacionadas às atividades específicas de seu objeto social e às obrigações transferidas à sociedade. Ainda, a norma prevê em seu art. 2º que, caso a SAF seja constituída mediante cisão, os direitos e deveres (relacionados ao futebol) da pessoa jurídica original deverão ser obrigatoriamente transferidos à SAF. A aplicação desse regime de responsabilidade, entretanto, tem suscitado controvérsias judiciais, particularmente quanto à possibilidade de responsabilização da SAF por créditos trabalhistas anteriores à sua constituição.

A reforma procurou conferir maior objetividade à matéria. Entre os dispositivos aprovados pelo Congresso Nacional estava uma nova redação para o art. 9º, que restringiria a responsabilidade da SAF às obrigações expressamente transferidas nos atos societários de sua constituição. Também se pretendia estabelecer que a constituição da SAF não implicaria, por si só, a formação de grupo econômico com o clube original, além de ampliar a proteção patrimonial contra constrições decorrentes de dívidas deste último.

Essas alterações, contudo, foram vetadas pela Presidência da República, sob o fundamento de que poderiam permitir a segregação artificial de patrimônios e a seleção de passivos em prejuízo dos credores. Com os vetos, permaneceram em vigor as disposições originais dos arts. 9º e 12, inclusive a previsão de que a proteção do patrimônio e das receitas da SAF contra constrições relacionadas a obrigações anteriores está condicionada ao cumprimento dos pagamentos previstos na legislação.

Por outro lado, a reforma alterou o art. 10 para estabelecer expressamente que o clube original é exclusiva e integralmente responsável pelo pagamento das obrigações anteriores à constituição da SAF.

Embora essa disposição reforce a separação entre as responsabilidades do clube e da companhia, sua interpretação deve ser compatibilizada com as exceções previstas no art. 9º, cuja redação foi preservada. Além disso, a nova redação do art. 24 estabelece que, superado o prazo do RCE, a SAF responderá subsidiariamente pelas execuções anteriores à sua constituição que não tenham sido satisfeitas, observados os limites previstos no art. 10.

A convivência desses dispositivos demonstra que, embora a reforma tenha fortalecido o fundamento legal da segregação patrimonial, ainda existem questões interpretativas relevantes sobre a extensão da responsabilidade da SAF, especialmente diante das particularidades das obrigações trabalhistas e dos mecanismos de pagamento dos credores.

Sob a perspectiva do investidor, a segregação patrimonial não deve ser tratada como uma garantia absoluta de isolamento dos passivos históricos. A auditoria jurídica precisa examinar não apenas o valor das contingências existentes, mas também sua natureza, a estrutura de transferência das atividades futebolísticas, a situação dos procedimentos de reestruturação de dívidas e o cumprimento das obrigações assumidas perante os credores.

Esses elementos podem influenciar diretamente o preço atribuído ao investimento e a negociação de mecanismos contratuais de proteção, como declarações e garantias, obrigações de regularização e regras de indenização.

Há, entretanto, uma particularidade importante: em operações envolvendo clubes associativos com elevado endividamento, a existência de uma obrigação contratual de indenizar não significa necessariamente que haverá patrimônio disponível para satisfazê-la. Além disso, as garantias negociadas entre clube e investidor não impedem, por si só, que terceiros formulem pretensões contra a SAF com fundamento na legislação aplicável.

Por essa razão, a proteção do investimento exige uma avaliação que ultrapasse a simples alocação contratual de responsabilidades. É necessário considerar a probabilidade de materialização dos passivos, sua repercussão econômica e a efetividade dos mecanismos disponíveis para mitigar os riscos identificados.

Fluxo de caixa e retorno

Outra dimensão relevante da reforma diz respeito à destinação de recursos para pagamento dos credores do clube original, com consequências para a modelagem financeira das operações.

Na hipótese de adoção do RCE, o art. 10 prevê a destinação de 20% dos valores mensais de qualquer natureza auferidos pela SAF, excetuados os de natureza financeira, observadas as condições do plano aplicável. A obrigação merece atenção porque está vinculada aos valores auferidos pela companhia, e não à existência de lucro. Consequentemente, a SAF poderá ter obrigações de repasse mesmo em períodos nos quais seu resultado operacional seja negativo ou seus investimentos demandem volumes expressivos de capital.

A reforma também ampliou o alcance da regra que destina ao pagamento dos credores 50% dos valores recebidos pelo clube original da SAF. Antes concentrada em dividendos e juros sobre capital próprio, a previsão passou a abranger também remunerações e contrapartidas recebidas pela associação como vendedora, locadora, arrendadora, cedente de direitos ou prestadora de serviços.

A alteração é especialmente relevante diante da frequência com que clubes associativos permanecem titulares de ativos utilizados pelas SAFs, recebendo pagamentos por sua exploração. A nova disciplina amplia as fontes de recursos destinadas à satisfação dos credores históricos, sem que isso represente, necessariamente, um encargo adicional de 50% sobre os valores contratualmente devidos pela companhia. O percentual incide sobre os valores recebidos pelo clube, que deverá lhes dar a destinação prevista na legislação.

Embora os mecanismos tenham incidências distintas, ambos devem ser considerados na estruturação econômica da operação. O primeiro afeta diretamente os recursos disponíveis na SAF, enquanto o segundo influencia a destinação das receitas recebidas pelo clube associativo, inclusive aquelas decorrentes de contratos essenciais à exploração do futebol.

Outro aspecto relevante é a exigência de distribuição anual de dividendo mínimo obrigatório correspondente a 25% do lucro líquido ajustado da SAF, enquanto o clube original permanecer acionista e registrar, em suas demonstrações financeiras, obrigações anteriores à constituição da companhia.

A medida procura assegurar recursos para pagamento dos credores, mas também limita a liberdade dos acionistas para definir a política de retenção de lucros e reinvestimento, observadas as condições e restrições previstas na legislação societária. Em um setor no qual a formação de atletas, a melhoria da infraestrutura e o fortalecimento do elenco frequentemente demandam investimentos contínuos, essa exigência pode influenciar a necessidade de novos aportes de capital e as projeções de retorno dos acionistas.

A reforma ainda trouxe uma questão tributária que merece atenção. Entre os dispositivos vetados estava a previsão de que os valores transferidos pela SAF ao clube original, nos termos do art. 10, I, não integrariam a receita da companhia. A ausência dessa regra expressa mantém a necessidade de examinar o tratamento tributário dos repasses à luz da legislação aplicável, sem que o veto, isoladamente, determine sua tributação.

Também passou a ser expressamente previsto que, em caso de não instituição do Programa de Desenvolvimento Educacional e Social (PDE) no prazo de 12 meses contados da constituição da SAF e a não celebração de novo PDE no prazo de 6 meses contados do encerramento do PDE anterior, a SAF estará sujeita à perda do enquadramento no Regime de Tributação Específica do Futebol (TEF).

Essas disposições demonstram que a avaliação econômica de uma SAF não deve considerar apenas seu potencial de geração de receitas. É necessário compreender quanto dos recursos produzidos pela atividade estará efetivamente disponível para financiar a operação, remunerar os investidores e sustentar o crescimento do clube.

A rentabilidade projetada depende não apenas da capacidade de gerar resultados, mas também das obrigações legais e contratuais que condicionam a utilização desses recursos.

Governança e controle

No campo da governança, a Lei nº 15.427/2026 passou a exigir a presença de pelo menos um membro independente no conselho de administração e no conselho fiscal das SAFs, conforme os critérios estabelecidos pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

A reforma também ampliou as obrigações de transparência, incluindo a divulgação da composição acionária e das atas dos órgãos societários, ressalvada a possibilidade de omissão de informações confidenciais ou prejudiciais aos interesses da companhia, desde que seu conteúdo integral seja preservado nos livros sociais.

Embora relevantes, essas medidas não eliminam os desafios decorrentes da convivência entre investidores e clubes associativos. Diferentemente de operações nas quais o vendedor se retira integralmente da companhia após o fechamento, o clube original frequentemente permanece como acionista da SAF, preservando direitos especiais e interesses que nem sempre coincidem com os objetivos econômicos do investidor.

Nesse contexto, a reforma reforçou a disciplina das ações ordinárias da classe A, reservadas ao clube original, estabelecendo expressamente sua inalienabilidade, passando a admitir, no entanto, sua conversão em ações ordinárias comuns, hipótese em que deixam de incidir as restrições específicas à sua transferência.

Dependem de voto afirmativo dessas ações alterações relacionadas ao nome da SAF, aos seus símbolos e sede, independentemente do percentual de participação detido. Há, ainda, outras matérias sujeitas à sua aprovação enquanto preservada participação de pelo menos 10% do capital social votante ou total, conforme previsto na legislação.

Consequentemente, a aquisição da maioria das ações de uma SAF não significa necessariamente autonomia irrestrita para implementar decisões estratégicas. A extensão dos poderes do investidor deve ser analisada em conjunto com os direitos atribuídos ao clube pela lei, pelo estatuto social e pelos acordos celebrados entre as partes.

O mesmo cuidado se aplica à estrutura de capital. A reforma passou a exigir aprovação da assembleia geral de acionistas para a conversão de créditos contra o clube em ações da SAF, inclusive quanto aos critérios da conversão. Embora a exigência estabeleça um procedimento para a operação, futuras capitalizações poderão alterar a composição acionária, tornando relevantes a definição do preço de emissão, os direitos de preferência e outros mecanismos de proteção contra diluição.

Essas questões evidenciam a importância de disciplinar, desde a negociação do investimento, os procedimentos para futuros aportes de capital, as matérias sujeitas à aprovação dos acionistas, a composição dos órgãos de administração e os mecanismos de resolução de conflitos.

Além de avaliar o percentual de participação que será adquirido, o investidor precisa compreender quais decisões poderá efetivamente tomar, quais dependerão da concordância do clube e como eventuais divergências serão solucionadas.

Riscos após o fechamento

As alterações promovidas pela reforma reforçam uma característica particular das operações envolvendo SAFs: a necessidade de administrar continuamente os riscos decorrentes da relação entre a companhia, o clube original e seus credores.

Mesmo após a transferência do controle, o clube associativo poderá permanecer titular de ativos relevantes, conservar direitos políticos especiais, receber pagamentos contratuais e continuar responsável pela satisfação de passivos históricos.

Nesse cenário, a estruturação do investimento deve contemplar não apenas mecanismos destinados a identificar e alocar riscos antes do fechamento, mas também instrumentos que permitam acompanhá-los durante a execução do negócio. Isso pode envolver obrigações periódicas de informação sobre a situação financeira do clube, acompanhamento do pagamento dos credores, regras para manutenção de contratos essenciais à atividade futebolística e procedimentos para aprovação de operações entre partes relacionadas.

A situação dos mecanismos de reestruturação de dívidas também merece acompanhamento. A reforma passou a prever expressamente que o deferimento do processamento da recuperação judicial do clube original extingue o RCE em curso, submetendo as execuções ao regime da legislação recuperacional. Uma alteração dessa natureza pode modificar premissas consideradas pelo investidor na avaliação inicial do passivo e na projeção dos fluxos destinados aos credores.

Mais do que identificar contingências durante a auditoria jurídica, cabe ao investidor avaliar se a estrutura escolhida permitirá administrar esses riscos ao longo do tempo. Afinal, a qualidade dos mecanismos de governança e a previsibilidade das relações entre SAF e clube associativo podem ser tão relevantes para a sustentabilidade do investimento quanto o desempenho esportivo da equipe.

Conclusão

A Lei nº 15.427/2026 representa uma evolução do regime jurídico das SAFs, especialmente ao ampliar as exigências de governança, fortalecer a transparência e aperfeiçoar os mecanismos de destinação de recursos ao pagamento dos credores. A reforma, contudo, não solucionou integralmente as controvérsias relacionadas à responsabilidade da companhia pelos passivos anteriores do clube original, especialmente diante dos vetos presidenciais aos dispositivos destinados a reforçar a segregação patrimonial.

Para quem pretende investir nesse mercado, os efeitos da reforma ultrapassam o cumprimento das novas obrigações legais. A modalidade de constituição da SAF, os ativos e direitos envolvidos, os compromissos financeiros com credores e os poderes preservados pelo clube associativo influenciam diretamente a estrutura da operação, os riscos assumidos e a expectativa de retorno do capital investido.

Nesse contexto, a segurança jurídica não depende exclusivamente da legislação ou da negociação de mecanismos contratuais de proteção, mas também da capacidade de identificar, precificar e administrar os riscos inerentes ao investimento.

O desafio não é apenas adquirir participação em um clube com potencial esportivo e econômico, mas estruturar uma operação capaz de conciliar crescimento, governança, previsibilidade financeira e proteção do capital investido. É nessa combinação, e não apenas na adoção formal do modelo de SAF, que reside boa parte da sustentabilidade dessas operações.